美联储迟迟不愿加息 、以及缺乏前瞻性指引正在向市场产生连锁影响，推动名义利率和实际利率双双上升 ，并导致美债收益率曲线趋陡。尽管从历史角度来看
，近来 这一影响尚未明显显现，但当实际收益率上升时 ，其对风险资产的影响最终会显现出来 。而近来 可能只是实际收益率的升幅还不足以产生足够大的影响
。

　　因此
，将于本周公布的美国7月消费者费用 指数（CPI）报告可能成为某种意义上的“压力测试 ”。这份报告将在一份疲弱的非农就业报告之后公布，而此前的就业报告并未导致10年期和30年期美债收益率出现明显下降 。市场在CPI数据公布后的反应 ，可能会传递出更加明确的信息
。

　　市场近来 预计，7月CPI报告不会显示通胀过热。但分析师预计
，整体CPI环比将上涨0.1%，高于6月环比下降0.4%的表现；同比增速预计为3.4% ，略低于6月的3.5% 。剔除食品和通胀等波动较大项目的核心CPI预计环比上涨0.2%
，相比6月环比持平；同比增速预计为2.5%，低于6月的2.6%。

　　不过 ，预测平台Kalshi等基于市场交易形成的预测数据显示
，7月CPI预计环比上涨0.1%，同比上涨3.3%；核心CPI预计环比上涨0.2% ，同比上涨2.4%
。与此同时
，CPI掉期合约近来 定价显示，整体CPI同比增速预计为3.4%。

　　因此 ，从表面来看
，Kalshi预测似乎意味着CPI环比数据将符合预期，但同比数据可能低于市场预期 。Kalshi的预测结果实际上可能带来更值得关注的信息 ，因为它可能产生更重要的市场传导效应
。

　　一种可能情况是，即便同比CPI数据低于预期
，也未必会导致长期利率方向出现明显变化，就像此前非农就业报告公布后的市场反应一样。

　　推动利率上升的不只是通胀

　　近来 ，通胀预期可能是推动利率上升的一个因素
，但并不是唯一因素 。事实上，从10年期盈亏平衡通胀率来看 ，自5月中旬以来
，通胀率实际上已经下降，而10年期国债收益率却持续上升
。这意味着实际利率正在攀升。

　　与此同时 ，这也打破了此前名义利率和通胀预期同步变化的周期规律 。这表明
，近来 可能存在其他因素推动利率走高，而通胀并不是唯一驱动力
。其中一个明显因素似乎是期限溢价 ，即投资者持有美国国债所要求获得的额外补偿。

　　事实上
，近来 10年期实际收益率已经高于10年期盈亏平衡通胀率 。这是自2008年金融危机以来首次出现这一情况，而此前一次出现是在2007年
。这是一个显著变化 ，也可能意味着市场正在重新掌握通胀叙事的主导权，并推动长期利率升至足够高的水平
，以应对市场认为美联储不愿主动解决的问题。

　　实际利率与通胀预期之间的差距在6月22日出现交叉并发生转换 。这一时间点正好是在6月联邦公开市场委员会（FOMC）会议之后，以及凯文·沃什首次新闻发布会和美联储取消前瞻性指引之后。

　　如果市场正在重新进入“抗击通胀
”模式 ，那么随着实际利率上升
，盈亏平衡通胀率可能仍会进一步下降
。如果10年期实际利率再上涨25个基点，那么10年期盈亏平衡通胀率将降至2%。这一水平多年来一直围绕2%上下波动 ，同时也是美联储设定的通胀目标 。

　　更广泛的市场影响

　　通常情况下
，人们会认为实际收益率上升将对风险资产构成负面影响，因为历史经验确实如此
。近来 可能只是实际收益率尚未升至足以打破风险资产上涨趋势的水平。

　　从历史来看 ，市场出现拐点时
，实际收益率往往达到不同水平：20世纪90年代末，10年期实际收益率升至4% ，最终刺破互联网泡沫；2007年
，实际收益率接近3%，房地产泡沫破裂；2018年 ，实际收益率升至1%，导致年底市场大幅下跌；2021年
，实际收益率升至约1.7%，引发市场调整 。

　　近来 很难确定具体临界点
。但考虑到实际收益率持续上升的趋势 ，未来可能需要实际收益率接近2.7%至3%
，才可能对当前AI泡沫形成真正冲击。

　　另一种可能是，近来 实际收益率仍然过低 ，因此尚未产生足够大的影响 。原因在于
，标普500指数未来12个月（NTM）盈利收益率与10年期通胀保值债券（TIPS）利率之间的利差近来 仅为2.6%
。而在2000年互联网泡沫破裂前，这一利差实际上曾跌至负值。

　　7月CPI报告的重要意义

　　因此 ，7月CPI报告提供了一个值得关注的市场观察机会 。更值得关注的结果并不是CPI高于预期
，而是CPI低于预期后，债券收益率将如何反应
。如果在非农就业数据大幅疲弱
、同时CPI低于预期的情况下 ，债券收益率仍拒绝下降
，那么这一信息可能比任何一次高于预期的通胀数据更加具有价值。这也提醒市场参与者：市场中始终存在尚未被发现的信息，即使这些信息并不总是显而易见 。